【糖史演义】巴西糖上市缓解贸易流多头的故事在远月再续世界最新

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作者 | 中信建投期货研究发展部田亚雄

【资料图】

研究助理陈家谊

本报告完成时间 | 2023年6月23日

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本周国内仅有三个交易日，基本面暂无新的边际性变化，盘面整体维持窄幅波动；在巴西超预期的生产进度和厄尔尼诺带来的不确定下，近期原糖震荡幅度偏大；内外盘整体都呈现出远月相对抗跌的走势，对于内盘来说，07和09主要用现货定价，目前在高糖价的抑制下，终端的采购意愿偏弱，因此在价格触及7000附近后压力明显，而比之下，远月有被低估的可能性，即弹性更大，原糖10合约计算进口成本，配额外成本依然在7600元/吨以上，因此本周的下跌过程中01相对抗跌，9-1价差收窄；对于外盘来说，巴西糖集中上市缓解了第三季度全球紧张的贸易流，给近月原糖价格压力，同时港口待运数量创造近10年同期新高，但是港口停泊时间却相对正常，堵港问题逻辑在目前被证伪，原糖回落幅度明显，但是下个季度泰国、印度产量和出口的不确定性给远月想象空间。

关注焦点：

1、原糖近月的压力和远月的天气故事：

厄尔尼诺成为近期农产品市场的关注重点，通过复盘我们发现，厄尔尼诺常常给巴西带来强降雨，强烈的丰产预期给全球第三季度带来相对宽裕的供应，预计在巴西糖计价的周期里原糖有回调需求，此外根据船报数据显示，本周巴西港口食糖待运量环比大幅增加，但是等待时间正常，堵港问题逻辑在目前被证伪，原糖高位回落向下寻找需求；对东南亚产量的负面影响较为确定，特别是靠天吃饭的泰国，新季或出现面积和产量的双双降低；

2、国内现货紧张的趋势预计延续：

端午后关注旺季消费情况以及政策调整情况，若继续维持当前的基本面，郑糖仍有向上修复的需求。

厄尔尼诺给巴西带来丰产预期但给远月想象空间

在通过复盘历史上厄尔尼诺发生时对于全球三大甘蔗主产区的影响，初步评估今年主产区产量的多寡。

初步得到以下结论：

1、厄尔尼诺通常会给巴西带来丰厚降雨，进而刺激甘蔗单产的增长，但过量降雨会导致甘蔗含糖量降低和阻碍开工，此外作为灵活产糖的国家，制糖比也深度影响巴西产量，因此最终食糖产糖的增产幅度差异性较大；本榨季基于高制糖比和目前良好的天气情况，巴西产量丰产预期强烈。

2、印度和泰国两者灌溉系统匮乏，同属“靠天吃饭”的产区，厄尔尼诺会导致两个产区干旱少雨，进而出现甘蔗单产降低和产量下滑的情况；

3、种植收益劣势和干旱的影响，木薯对于泰国甘蔗的替种正在发生，新季泰国甘蔗面临考验。

近月的压力：巴西丰产预期强烈港口拥堵被证伪

厄尔尼诺现象已经正式回归，对于全球主要蔗区的影响有所分化，通常情况下对导致巴西南部潮湿多雨，有利于新季甘蔗的生长，但是过量的降雨会导致含糖量降低、开榨进度放缓、出口旺季港口拥堵风险增加。

降雨偏多能够刺激巴西甘蔗单产的增加，但是对于不利于甘蔗积累糖分，同时会影响开工情况

来源：UNICA，CONAB，中信建投期货

复盘历史，充沛的降雨利于新季甘蔗的生长，有利于提高主产区甘蔗的单产，例如14-16年强厄尔尼诺的发生给巴西中南部带来的丰厚的降雨，因此15/16年度巴西中南部甘蔗单产偏高，单产的提升利于甘蔗产量增加。降雨偏多虽然能够刺激甘蔗产量的增加，但是厄尔尼诺带来的过量降雨会导致甘蔗的含糖量明显下降，从而抵消降雨对于产量的利好，因此15/16榨季甘蔗含糖量出现减少，同时15/16年制糖比偏低，导致最终产量反而同比减少。

来源：CONAB，中信建投期货整理

榨季降雨偏多会延长工人停工时间，降低糖厂的生产效能。巴西的榨季通常上从4月底开始，而厄尔尼诺发生时间通常会贯通整个榨季。巴西甘蔗的收割为全机械化作业，榨季频繁的降雨会增加停工的天数，阻碍甘蔗收割的进度，从而导致产量下滑。在2015/16榨季的4-9月期间，巴西中南部平均停工超过28天，超平均水平的60%。15/16榨季7月上半月停工达到5.65天，为平均停工天数的4.08倍。这一现象的直接后果就是产能下滑，同期双周入榨量同比下降28.98%，产量同比下降43.05%。

来源：嘉利高，中信建投期货整理

高甘蔗入榨量不等于产量的绝对放量制糖比也是影响巴西产量的重要因子

出现厄尔尼诺的14-16年度以及19/20年度，并非最后所有年份产量都出现了大幅的减少，因为制糖比也是确定巴西最终产量的重要因素。

来源：CEPEA，中信建投期货

来源：UNICA, 中信建投期货

当含水乙醇折糖价格持续高于原糖价格时，糖厂的制醇意愿将偏高，制醇用甘蔗比例扩大，糖产量将减少；2015、2018和2019年（蓝色标注），含水乙醇价格整体高于原糖价格，因此2015/16,、2018/19和2019/20榨季巴西制糖比下调明显；18/19和19/20两年中，尽管乙醇较原糖溢价不及2015/16，但是因为乙醇燃料需求不断上升，糖和醇对于甘蔗原料争夺变得更加剧烈，2018至2020年间制糖比甚至低于40%；在这三个年份里，糖产量均处于历史低位；相反2016、2017和2020年（红色标注），制糖利润更加突出，三个年份的制糖比均在46%以上。

23/24榨季：高制糖比预期下，巴西有望实现超预期增产，但是谨防阶段性的港口拥堵和潜在的不利天气

基于创造历史的醇糖价差（含水乙醇折糖价格16-17美分/磅，远低于原糖价格），同时在本榨季甘蔗生长时期，降雨偏多利于甘蔗生长和单产的增加，因此初步估计，23/24年度巴西中南部甘蔗压榨量或超过6亿吨，制糖比落在48%-49%的区间，估算出巴西中南部食糖产量的中轴预计在3900-4000万吨上下，同比增加约500万吨。

来源：WIND，UNICA，中信建投期货整理

来源：UNICA，中信建投期货

堵港问题是隐患但是阶段性被证伪

榨季降雨量偏多也会导致港口装运不畅，延长排队时间，待运货物量处于高位水平，导致巴西食糖出口节奏放缓，此外今年巴西粮食和食糖同时增产，作物产量的增加意味出口量的增加，桑托斯是巴西玉米、大豆以及食糖的主要出口港口，其中约40%比例的玉米出口、76%比例的原糖出口、23.3%比例的大豆出口通过该港口，但是桑托斯港口的吞吐量有限。因此“巴西出口高峰运力挤兑”的担忧一直存在，也是市场关注的焦点。

来源：Willimas，中信建投期货整理

但是从当前来看，船报数据并未证实堵港逻辑正在发生，Williams船报数据显示，截止6月21日，巴西港口食糖待运量354.8万吨，上周为246.2万吨，环比增加约90万吨，达到了近10年同期的峰值水平，但是主要出口桑托斯港口等待天数正常均未超过10天。堵港的逻辑在数据上目前未被证实，原糖回吐升水。

但是后期堵港问题仍是隐患，美豆的需求向巴西转移，大豆的主要出口港口帕拉纳瓜港等待天数超40天，谨防后期堵港的问题向桑托斯港口蔓延，尤其是从7月开始和玉米的港口运力挤兑矛盾最为明显。一旦第三季度发生过量降雨和堵港问题发生，第三季度巴西食糖出口节奏或放缓，堵港逻辑有可能再次成为关注重点。

远月的故事：印度灌溉系统的匮乏季风降雨的多寡和产量的多寡高度相关

印度作为甘蔗主产国之一，其灌溉系统匮乏，约有一半的农作物依赖 6-9 月的季风降雨进行灌溉。位于德干高原的马邦、卡邦等糖产区灌溉基础设施不完备，其食糖产量受季风降雨影响较大，位于恒河平原的北方邦相对来说受季风降雨影响较小，糖产相对稳定，印度食糖总产量的波动一般受马邦糖产影响较大。整体来看，印度季风降雨量往往和糖产正相关。今年印度季风降雨推迟了 7 天，为近 4 年最晚的一次，厄尔尼诺或导致印度甘蔗主产区马邦和卡邦季风季节的降雨量比正常情况少 5-7%，进而引发市场对于印度新季甘蔗生长前景的担忧。

复盘历史的情况，厄尔尼诺发生的2014至2016年期间以及2019至2020年期间，印度的甘蔗单产和最终的食糖产量都持续出现下滑，其中15/16和16/17榨季产量分别同比减少13%（约360万吨）和19%（450万吨）。

来源：ISMA，中信建投期货整理

作为全球仅次于巴西的出口大国，印度的减产导致出口量的削减，根据ISMA数据，15/16年和进而导致全球供需的紧张，但是仍需注意，现在定义印度大幅减产还为时过早，一方面今年印度春季和夏季的降雨情况良好，水库水位没有出现大幅低于近年同期的情况; 另一方面，根据 BoM 的观测显示，预计印度洋偶极子(IOD)将在未来几月活跃，并向正相位转变(当前处于中性)。正 IOD 现象将给印度带来降雨天气，或一定程度上抵消厄尔尼诺带来的影响。

来源：印度中央水务委员会，中信建投期货整理

从当前的天气情况来看，印度新季产量是三大主产国里面最难确定的，若季风降雨恢复正常，印度产量下调的幅度或有限，若后期降雨偏少那么可出口量或较22/23年度继续缩减。

远月的故事：泰国甘蔗面临木薯的替种新季产量不太乐观

对于泰国而言，5-6月正是甘蔗雨养种植期，7月之后的秋季处于生长期，需要大量的水分，厄尔尼诺的来临将增加干旱的可能性，甘蔗宿根大量枯死，甘蔗产量降低。复盘历史，作为依靠降雨灌溉的泰国甘蔗来说，降雨偏少、出现干旱可能导致甘蔗产量的大幅减少，比较明显的年份分别是15/16年度、19/20年度，都正好对应厄尔尼诺发生的年份。

来源：OCSB，中信建投期货整理

23/24榨季：厄尔尼诺催化甘蔗与木薯的面积之争，新季产量预计降至900万吨

相比于甘蔗，木薯耐旱性较强，能适应干旱地区，对养分的需求不高，且木薯种植8-10个月收割一次，循环收割生长，收割时间集中在11-4月。当发生厄尔尼诺时，木薯更能适应气候的变化。今年以来由于我国对于木薯和淀粉的强劲需求，下图为泰国对我国的木薯出口金额，从去年以来总金额上涨明显，新季泰国木薯的种植收益更高，23/24年度预计由于木薯替种将导致甘蔗产量下降约5%。此外叠加厄尔尼诺的影响或导致新季泰国甘蔗产量或降至7000-8000万吨的水平，而22/23年度为9388万吨。

来源：WIND，中信建投期货整理

综上，从6月到第三季度末期为巴西的生产高峰，如果天气正常巴西产量有望逼近3900万吨甚至创造更高的水平，而需求端受到高糖价抑制表现疲软，卖压或导致原糖进入整理阶段，但是预计能够在 22-23 美分/磅找到需求的支撑；第三季度末期定价权逐渐向印度转移，受厄尔尼诺影响，印度或考虑延长出口限制至2024年，第四季度贸易流有再度趋紧的可能。

国内现货紧张的趋势预计延续，端午后关注旺季消费情况以及政策调整情况

对于内盘来说，07和09主要用现货定价，目前在高糖价的抑制下，终端的采购意愿偏弱，端午节备货需求也基本结束，因此在价格触及7000附近后压力明显，而比之下，远月有被低估的可能性，即弹性更大，原糖10合约计算进口成本，配额外成本依然在7600元/吨以上，因此本周的下跌过程中01相对抗跌，9-1价差收窄。

来源：WIND，中信建投期货整理

07和09用现货和旺季消费情况计价，目前在高糖价的抑制下，终端的采购意愿偏弱，郑糖预计围绕现货报价上下波动；相比之下，远月有被低估的可能性，即弹性更大，原糖10合约计算进口成本，配额外成本依然在7600元/吨以上，下一年度仍没有进口套利的空间，另外我国新一季产量暂时没有看到大幅修复的迹象，配合原糖仍处于高位，那么01的估值或有重新定义的需要，操作上考虑09逼近7000后的9-1反套，或原糖企稳后逢低做多01；持续关注第三季度巴西的生产情况以及政策落地的情况和政策干预情况。

07和09 确定性较强，现货价格是锚定也是压制：我们之前提到07和09的确定性较强，因为短期国内很难在9月之前产生新的且有效的新增供应，因此短期现货价格将成为近月合约的价格锚定，在郑糖回落反弹后基差得到收敛，7000元/吨的压力变得明显，后期关注旺季的消费情况，5月数据比市场感知的要好，或说明在高糖价的抑制下，终端的采购意愿不是非常的强，库存主要集中在贸易商手中，此外现在下游主要以即买即销为主，囤货意愿不强，那么将导致消费旺季来临的时间节点或比往常要晚一些。

01的低估值：用原糖10合约计算进口成本，配额外成本依然在7600元/吨以上，下一年度仍没有进口套利的空间，另外我国新一季产量暂时没有看到大幅修复的迹象，配合原糖仍处于高位，那么01的估值或有重新定义的需要；持续关注第三季度巴西的生产情况以及政策落地的情况和政策干预情况。

作者姓名：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

研究助理：陈家谊

期货从业信息：F03090929

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